平安首经团队：钟正生/范城恺/李枭剑

(资料图)

核心观点

一、春节期间海外经济与政策跟踪。1）美国GDP强于预期，但不宜高估“软着陆”概率。美国2022年四季度GDP环比折年率达2.9%，主要受到私人库存变动（拉动1.5%）和进口回落（拉动0.7%）的拉动，结构并不健康。近期公布经济数据显示，美国经济虽降温但仍有韧性，而通胀出现较明显的改善，继而强化了“软着陆”预期。但我们认为，不宜高估“软着陆”的概率：一方面，警惕美国经济非线性下滑，近期美国大型科技企业“裁员潮”即传递就业市场降温信号；另一方面，“软着陆”环境孕育通胀反弹风险，警惕美联储2月议息会议“放鹰”。2）美国债务上限提前到期，国会分裂或使谈判艰难。2023年1月19日，美国政府达到31.4万亿美元的债务上限，美国财长耶伦宣布采取“非常措施”到6月5日。根据历史经验，美国债务上限调整通常“有惊无险”。我们预计这一次债务危机实质性爆发仍是小概率事件，但美国财政部的债务压力或制约其财政支出，且预计国会通过新的债务上限过程较为艰难。3）欧洲央行维持鹰派，经济走向不明。欧元区核心通胀仍具韧性；欧元区PMI数据超预期回升；欧央行维持鹰派表态。虽然欧元区PMI回升，加上欧洲天然气价格回落、“能源危机”暂缓，近期市场对欧洲经济的预期较为乐观。但我们认为，考虑加息对经济的滞后影响、欧洲能源供给的隐患未消等，2023年欧元区经济走向并不明朗。4）日本央行“按兵不动”，通胀风险难掩。日本央行1月会议并未调整YCC政策，暂缓市场恐慌。但往后看，我们认为，日本央行仍有可能调整YCC上限，甚至不排除改变货币宽松立场。最核心原因是通胀压力仍在上升。日本12月核心CPI同比高达4.0%。 

二、春节期间全球资产表现。1）股市：多数收涨，美股及亚太股市领涨。恒生指数在两个交易日内取得2.9%的涨幅。但站在当前时点，我们提示，港股乐观预期可能过满、或存阶段调整风险。“中国经济重启”和“美联储转向”两大利好或难兼存。2）债市：中长期限美债利率小幅上行。10年期美债收益率整周上行4BP至3.52%，其中隐含通胀预期上行10BP至2.33%。10年期日债收益率一度跌至0.4%以下。3）商品：涨跌互现，原油小幅走弱，农产品回暖。布伦特和WTI油价整周分别跌2.4%和1.1%，分别收于86.7和79.7美元/桶。在中国经济复苏、美欧经济“软着陆”预期强化的背景下，短期油价或仍有较强支撑。4）外汇：美元指数小幅下跌，创近半年新低。美元指数收于101.92，为2022年6月以来最低。一方面，市场更加确信美联储将放缓加息；另一方面，近期欧洲经济和通胀表现好于预期，助力欧元汇率反弹。澳大利亚CPI创近30年来新高，澳元汇率大涨超2%。加拿大央行如期加息25BP，加元汇率整周上涨0.66%。

风险提示：国际地缘形势不确定，海外经济衰退超预期，海外通胀压力超预期，海外货币政策超预期等。

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春节期间海外经济与政策跟踪

1.1 美国GDP强于预期，但不宜高估“软着陆”概率

美国2022年四季度GDP数据好于预期，但结构并不健康。美国2022年四季度GDP环比折年率达2.9%，高于预期值2.6%，低于前值3.2%，连续两个季度正增长。拆分来看，高于预期的经济数据主要受到私人库存变动（拉动1.5%）和进口回落（拉动0.7%）分项的拉动，两项合计拉动GDP环比增速2.9%中的近2.2个百分点。而固定资产投资（拖累1.2%）成为美国2022年四季度GDP增速的拖累项。消费方面，美国四季度消费继续正向拉动GDP环比增长1.4%，其中服务消费拉动1.2%、是主要的拉动项，商品消费仅拉动0.3%，耐用品与非耐用品消费均重回小幅正增长，但耐用品消费增速较低。疫后各项消费逐渐回补，但服务消费复苏具有长尾效应，且对利率变动较不敏感，预计仍有增长空间。投资方面，固定资产投资拖累GDP环比增长1.2%，是投资的主要拖累项，已连续三个季度环比负增长，主要受美国房地产市场降温，住宅投资环比降低影响。随着供应链压力缓解，实际库存受供给支撑回补，成为美国2022年四季度GDP增速贡献的最大分项。进出口方面，净出口的拉动大幅收窄至0.6%。由于全球经济衰退预期不断增强，需求下降，出口环比增长转负，进口也有所回落。政府支出方面，四季度政府支出的拉动与上季度保持一致仍为0.6%。

美国2022年12月PCE通胀率如期降温；2023年1月Markit PMI数据虽低于荣枯线但略好于预期。美国商务部1月27日公布的数据显示，美国2022年12月个人消费支出（PCE）环比下降0.2%，预期为下降0.1%，前值为增长0.1%。12月个人收入环比增 0.2%，虽符合预期，但较前值增幅0.4%砍半。12月PCE和核心PCE通胀率分别降至5.0%、4.4%，均为2022年新低，相比6月高点分别回落2.0和0.6个百分点。1月24日公布的数据显示，美国2023年1月的Markit制造业PMI（46.7，预期46）、服务业PMI（46.6，预期45）分别连续第7个月、第3个月低于50的荣枯线，但都略好于预期。

综合来看，近期公布的经济数据显示，美国经济虽降温但仍有韧性，而通胀出现较明显的改善，继而强化了“软着陆”预期。一方面，市场倾向于认为美国经济的韧性能够持续显现；另一方面，市场预计美联储或如期（甚至提前）放缓和停止加息（截至1月28日，CME利率期货市场预计2023年6月政策利率不超过4.75%的概率约60%），且不排除年内降息可能（截至1月28日，CME利率期货市场预计2023年四季度大概率降息），美联储的“温柔”也有助于经济“软着陆”。但我们认为，不宜高估“软着陆”的概率。

1）警惕美国经济非线性下滑。加息对经济的影响存在滞后性。如果美联储如2022年12月会议“承诺”的那样，在2023年将利率推升至“足够限制性水平”的5%左右，并维持较长时间，这将对全年消费和投资活动产生明显抑制。投资方面，四季度美国投资GDP环比折年率受补库支撑虽有所回升，但房地产投资环比已连续第7个季度萎缩。我们预计2023年美国房地产市场的降温趋势仍会延续，住房投资或拖累美国GDP增速0.75个百分点左右（参考报告《详解美国地产降温的影响》）。消费方面，四季度消费GDP环比增速已有所收窄，且前期储蓄透支（2022年四季度美国个人储蓄率仅为2.9%，明显低于疫情前十年平均储蓄率7.9%）、贷款过度（2022年四季度美国家庭消费贷款负债率升至5.8%，高于疫情前十年平均水平5.4%）等行为亟待“纠偏”。此外，美国就业市场也可能加速降温。虽然截至2022年12月，美国就业数据不弱，失业率仍维持历史低位，但近期美国大型科技企业“裁员潮”传递就业市场降温信号。1月20日，苹果、谷歌母公司Alphabet宣布将裁员约1.2万人，占员工总数的6％；1月26日IBM宣布将裁员约3900人，占员工总数的1.4％；同日亚马逊开启第二轮裁员，人数超过3000名。

2）“软着陆”环境孕育通胀反弹风险，警惕美联储2月会议“放鹰”。如果美国经济的韧性好于预期，能够“抵挡”本轮美联储强力紧缩，这或也意味着通胀反复的风险增加。一方面，需求的韧性意味着“需求驱动型通胀”难以走弱。另一方面，“软着陆”预期会驱动商品价格回暖（1月5日以来国际油价已回升10%），直接抬升通胀；金融资产价格回暖（1月以来纳指回升11%）等也会通过财富效应增加需求，进一步加大通胀压力。在2月2日即将召开的议息会议，美联储即便放缓加息至25BP，仍有可能强化鹰派论调（如强调就业市场紧俏、通胀风险仍高、加息之路未止、年内不会降息等）。

1.2 美国债务上限提前到期，国会分裂或使谈判艰难

2023年1月19日，美国政府达到31.4万亿美元的债务上限，美国财长耶伦随即宣布财政部将开始采取“非常措施”持续到6月5日，以暂时避免债务违约。美国自1960年以来已经78次提高债务上限，最近一次是2021年12月，在此之前美国财政部也曾采取非常措施。根据历史经验，美国债务上限调整通常“有惊无险”。我们预计这一次债务危机实质性爆发仍是小概率事件，但美国财政部的债务压力或制约财政支出，且预计国会通过新的债务上限的过程较为艰难。

具体来看，这一次“债务危机”有两点值得关注：

1）美联储激进紧缩下，债务压力上升速度较快。美国两党政策中心（Bipartisan Policy Center）曾经于2022年6月测算，美国债务规模要到2023年三季度才能达到上限。但美联储超预期的紧缩行动使债务到期日明显提前。我们认为，债务压力可能迫使美国政府“开源节流”，例如加大税收、减少支出，继而增加美国经济下行压力。

2）当前国会分裂程度更甚，或加剧债务上限决策难度，市场面临更大不确定性。近年来，随着两党分歧加大，债务上限问题成为了在野党威胁执政党在政策上让步、实现本党诉求的关键筹码。目前普遍认为，共和党人可能借本次债务上限危机，逼迫民主党同意大幅削减包括医保、社保在内的政府支出。2022年中期选举后，目前民主党掌控参议院，共和党掌控众议院，国会两院的磨合料将艰难。而且，众议院共和党内部也存在分裂，正如2023年初由于共和党内右翼拒绝妥协，众议院经历了164年以来最艰难、历时最长的一次议长选举。

1.3 欧洲央行维持鹰派，经济走向不明

欧元区核心通胀仍具韧性。1月18日，欧盟统计局公布数据显示，欧元区12月调和CPI终值同比增长9.2%，与预期持平，较上月10.1%继续下滑，同比增幅创4个月新低。然而，剔除波动较大的能源、食品、酒类和烟草价格的核心通胀，创下疫后新高5.2%，为欧洲央行继续加息提供支撑。

欧元区PMI数据超预期回升。欧元区1月Markit综合PMI指数初值超预期上升至50.2，为2022年6月以来首次进入扩张区间；制造业PMI初值48.8，高于预期值48.5，虽仍处于荣枯线下，但连续回升4个月也显示出欧元区制造业活动萎缩程度正在放缓；服务业PMI初值超预期升至50.7，为2022年8月以来首次升破荣枯线。

欧央行维持鹰派表态。继1月19号在达沃斯论坛发表强鹰言论，欧洲央行行长拉加德于1月23日再次发表讲话称，欧洲央行将采取一切必要措施使通胀回到2%的目标水平，并指出在即将召开的议息会议上将“大幅”加息，利率需要长时间维持在“限制性水平”。

虽然欧元区PMI回升，加上欧洲天然气价格回落、“能源危机”暂缓，近期市场对欧洲经济的预期较为乐观。但我们认为， 2023年欧元区经济走向并不明朗。首先，欧洲经济下行信号渐强。尤其制造业仍然乏力，两大主要经济体德国和英国2023年1月制造业PMI也仍处于收缩区间。其次，与美国类似，货币紧缩对经济的负面冲击存在滞后性。随着欧央行加息至“限制性水平”，经济下行的压力会不断加大。尤其是当前欧洲核心通胀高企、经济数据回暖，欧央行仍可能升级紧缩行动。最后，欧洲能源供给压力只是暂缓、并未消失。一方面，近期中国经济复苏、美欧“软着陆”预期等，已经开始驱动国际油价等商品价格回升，这也会加大欧元区能源通胀压力。另一方面，俄乌冲突走向仍是未知，欧洲天然气供给和储存能力仍可能在下一个冬季面临考验。

1.4 日本央行“按兵不动”，通胀风险难掩

日本央行1月会议“按兵不动”，暂缓市场恐慌。日本央行于1月23日公布的2022年12月货币政策会议纪要显示，货币政策委员会委员们经过讨论一致认为，重要的是继续当前的宽松货币政策，从而以可持续和稳定的方式实现物价稳定目标；日本央行在2023年1月18日的货币政策会议也宣布维持原有的货币政策，并未对YCC政策进行新的调整。究其原因，一是日本央行若连续大幅调整货币政策将违背黑田此前的表述，降低市场对其信任程度与政策连续性；二是避免市场秩序出现较大波动、债券价格暴跌影响金融市场稳定。

但往后看，我们认为，日本央行仍有可能调整YCC上限，甚至不排除改变货币宽松立场。首先，不断突破新高的通胀水平让日本央行面临巨大压力。继2022年11月日本CPI同比达3.8%的历史新高后，12月日本CPI同比升至4.0%，与预期一致；扣除新鲜食品后的核心CPI同比也达到4.0%，高于前值3.7%，与预期一致，刷新1980年代以来新高。1月26日，国际货币基金组织（IMF）表示，目前日本通胀的风险具有不确定性且有上行风险，建议日本央行调整政策，提高长期收益率灵活性，为加息做好准备。其次，自2022年12月20日日本央行上调YCC目标后，日本10年期国债利率便不断逼近甚至超过0.5%的上限，日本央行干预市场的成本不断上升。最后，日本央行行长黑田东彦的任期将于4月结束，换届或成为日本货币政策调整的契机。

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春节期间全球资产表现

2.1 全球股市：多数收涨，美股及亚太股市领涨

2023年春节期间（截至1月27日当周），全球股市多数收涨，美股及日韩、中国香港等亚太地区股市涨幅靠前。美股方面，三大股指悉数收涨，纳指、标普500、道指分别上涨4.3%、2.5%、1.8%。美国GDP数据超预期强劲，而PPI、PCE等通胀指标回落，不仅强化了市场对于美联储放缓加息的预期，同时也强化了美国经济“软着陆”的预期。另外，特斯拉公布2022年四季度财报，营收、净利润等指标均超市场预期，亦点燃了市场情绪。欧股方面，经济基本面的回暖以及能源问题的缓解使得欧洲股市继续上行，春节期间意大利ITLMS指数、法国巴黎CAC40指数、德国法兰克福DAX指数分别上涨2.4%、1.4%、0.8%。

亚太及新兴市场方面，日韩及中国香港股市表现不俗，韩国综合指数、日经225指数春节期间分别上涨3.7%、3.1%。而港股在中国经济重启与美联储加息预期降温的“双重利好”下，在两个交易日内同样取得2.9%的涨幅。2022年11月至今，恒生指数累计涨幅已超过50%。但站在当前时点，我们提示，港股乐观预期可能过满、或存阶段性调整风险：一方面，尽管中国经济重启的大方向较为确定，但幅度和斜率仍存在不确定性；另一方面，目前美联储实际上并未明确发出降息的信号，市场对于货币政策转向、以及美国经济“软着陆”的预期，都可能“走得太远”。尤其是，中国经济重启或将导致国际大宗商品价格反弹，再度推升美国通胀压力，这与美联储转向之间存在一定矛盾，因此“双重利好”或难兼存。回顾2021年初，市场对港股的预期与当前类似（中国经济回暖+美联储保持宽松），但2021年全年港股表现萎靡。我们认为，类似的预期“反转”或“纠偏”是值得警惕的。

2.2 全球债市：中长期限美债利率小幅上行

2023年春节期间（截至1月27日当周），美债收益率整体变动较小，部分中长期限美债收益率出现小幅上行。10年期美债收益率上行4BP至3.52%，其中隐含通胀预期上行10BP至2.33%，创下2022年12月上旬以来新高，是近期长端美债收益率上行的主要驱动因素，而实际利率下行6BP至1.19%，同样处于12月初以来低位。美债收益率倒挂的情况并没有出现缓解，截至1月27日，10年与2年期美债收益率倒挂程度仍达到67BP，而10年与3个月美债收益率倒挂程度为123BP。日债市场方面，1月18日日本央行并未如市场预期的继续调整收益率曲线控制工具后，日债市场再度出现波动，春节期间10年期日债收益率一度跌至0.4%以下。

3.3 大宗商品：涨跌互现，原油小幅走弱，农产品回暖

2023年春节期间（截至1月27日当周），大宗商品价格涨跌互现，原油价格小幅走弱，农产品价格回暖，白银、铜价格下跌，RJ/CRB商品指数整周涨0.9%。能源方面，布伦特和WTI油价整周分别跌2.4%和1.1%，分别收于86.7和79.7美元/桶。尽管春节期间原油价格出现调整，但整体仍处于偏高位置。往后看，我们认为短期内油价仍有较强支撑，大幅回落的概率相对较小：一方面，市场对于中国经济重启的预期仍在演绎，尤其是国内出行意愿的回暖或将带动原油需求端明显改善。文旅部测算的数据显示，2023年春节假期全国国内旅游出游3.08亿人次，同比增长23.1%，已恢复至2019年同期的88.6%。另一方面，美国2022年四季度GDP数据超出预期，欧洲PMI数据触底回升，市场对美欧经济“软着陆”的信心增强。

贵金属方面，春节期间黄金、白银价格走势分化，COMEX黄金价格上涨0.1%至1929.4美元/盎司，再度创下2022年5月以来新高。春节期间美债实际利率的回落同样是推动黄金价格上行的主要因素，尤其是当前市场已开始预计美联储或在近期停止加息，短时间内黄金价格或仍有支撑。金属方面，LME铜价小幅回落0.8%至9270美元/吨，但仍处于近半年来高位，铝价上涨1.4%至2627.5美元/吨。整体来看，在中国经济重启的影响下，工业金属的上涨趋势仍未结束。农产品方面，春节期间主要农产品价格均上涨，CBOT大豆、小麦、玉米价格分别上涨0.2%、1.1%、1.0%。

3.4 外汇市场：美元指数小幅下跌，创近半年新低

2023年春节期间（截至1月27日当周），美元指数整周跌0.07%，收于101.92，为2022年6月以来最低。尽管本周公布的美国GDP数据显示，当前美国经济仍具有一定韧性，“软着陆”预期强化，但这并未对美元指数形成明显支撑。一方面，市场更加确信美联储将放缓加息。有“新美联储通讯社”之称的记者Nick Timiraos撰文表示，美联储官员正准备再度放缓加息速度，且2月会议还将探讨停止加息。CME数据显示，当前市场预计美联储有98.4%的概率在2月会议上加息25BP。另一方面，近期欧洲经济和通胀表现好于预期，助力欧元汇率反弹。

澳大利亚CPI创近30年来新高，澳元汇率大涨超2%。澳大利亚统计局公布的数据显示，2022年四季度澳大利亚CPI同比上涨7.8%，涨幅高于三季度的7.3%，创下1990年以来最快增速，且尚无触顶迹象。在此背景下，市场对于澳洲联储的加息预期再度升温，澳元汇率大涨。加拿大央行继续加息25BP，将基准利率提升至4.5%。而此后加拿大央行行长麦克勒姆表示，现在讨论降息还为时过早，他们关注的重点是利率是否需要走高，甚至没有考虑降息，这同样为加元上涨提供动能，加元汇率整周上涨0.66%。

风险提示：国际地缘形势不确定，海外经济衰退超预期，海外通胀压力超预期，海外货币政策超预期等。