核心观点

结论：美国6月份制造业PMI指数再创疫情以来新低。美国制造业产出和就业均大幅下滑，是拉低PMI指数的主要原因。美国经济正处在从滞胀向衰退转变的阶段，但结构分化显著，制造业PMI屡创新低，但服务业PMI依然扩张，支撑着美国经济的韧性。欧元区6月份 PMI指数全面下滑，制造业PMI也创疫情以来新低。欧洲经济已经陷入技术性衰退，欧央行继续加息后，欧洲经济可能比美国更早进入衰退。

数据：美国6月制造业PMI指数46.0%，前值46.9%，下降0.9个百分点。欧元区6月制造业PMI指数43.6%，前值44.8%，下降1.2个百分点。

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要点：新订单指数回升，但仍在收缩区间，没有改变订单减少的趋势。从外需来看，ISM报告指出“来自中国和欧洲的订单水平表现疲软是一个持续关注的问题”。从内需来看，美国商品消费需求降温，商品零售增速回落。美国红皮书商业零售销售周同比6月均值下滑至0.6%。

6月份美国制造业产出和就业大幅回落，验证了我们之前的判断。在上个月PMI点评报告中，我们认为“从库存类指数来看，订单库存创新低，产出和就业增长只是暂时的，不具有持续性”。6月份美国制造业产出指数大幅下降4.4个百分点至46.7%，就业指数大幅下滑3.3个百分点至48.1%。

原材料库存减少，原材料价格降低，说明美国企业处于主动去库存阶段，产出和就业会继续减少。企业主动降库存的根本原因还是新订单持续减少，订单库存低位。ISM报告指出“库存订单指数和新订单指数一样，仍处于大幅收缩的状态。”

美国处于从滞胀转向衰退的阶段，但结构上分化明显，制造业回落较快，服务业回落缓慢，维持着美国经济的韧性。分化的原因在于，商品消费已经超出长期趋势线，过剩的消费能力转移至服务消费。美国财政下半年可能继续扩张，美国经济可能维持一段高赤字、高通胀、高利率的脆弱平衡。

德国制造业订单指数呈现回落趋势，表明以德国为代表的欧洲制造业正在下行。欧央行继续加息，制造业阻力进一步加大。欧元区出口增速大幅下降，外需不足也促使欧洲制造业回落。欧元区M1-M2增速差创2008年金融危机以来新低。欧洲制造业和经济进一步下滑的可能性较高。

欧洲经济滑入衰退周期。2022年Q4和2023年Q1，欧元区GDP环比连续负增，发生技术性衰退。美国在2022年上半年也经历技术性衰退，但由于美联储提前放缓加息、美国财政扩张等因素，美国经济直到现在还保持强韧。但是，现在的欧洲不同于去年的美国。欧央行货币紧缩对需求的抑制效果比美联储更强。因此，欧洲经济可能比美国更早进入衰退。

风险提示：金融风险集中爆发；欧美央行加息；国际局势恶化；美国通胀反弹

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美国制造业PMI再创疫情后新低

美国6月制造业PMI指数46.0%，前值46.9%，市场预期47.2%。美国制造业PMI创2020年5月疫情后新低。如果排除疫情影响，46%也是2009年6月以来最低值。美国制造业PMI已经连续8个月位于收缩区间。6月份美国制造业产出和就业均大幅下滑，是拉低PMI指数的主要原因。美国经济正处在从滞胀向衰退转变的阶段，但结构分化显著，制造业PMI屡创新低，但服务业PMI依然扩张，支撑着美国经济的韧性。

新订单指数回升，但仍在收缩区间，没有改变订单减少的趋势。6月份美国制造业PMI新订单45.6%，前值42.6%，市场预期44%。拆解订单结构来看，美国新出口订单47.3%，前值50.0%。ISM报告指出“来自中国和欧洲的订单水平表现疲软是一个持续关注的问题”。新国内订单48.2%，前值42.6%，虽然回升，但仍在收缩区间，表明订单还在继续减少，只是速度有所放缓。

美国商品消费需求降温，商品零售增速回落，制造业新订单呈现下滑趋势。2023年5月，美国实际个人消费支出同比2.08%，基本回到疫情前的均值水平，其中耐用品消费增速2.41%，非耐用品消费增速0.39%，均处于低位。更高频的美国红皮书商业零售销售周同比也持续降低，6月份平均值下滑至0.6%，5月份平均值为1.4%。商品消费增速降低，导致美国内需不足，拖累制造业新订单指数。

6月份美国制造业产出和就业大幅回落，验证了我们之前的判断。在《20230602美国制造业产需错配加重》的5月PMI点评中，我们认为“从库存类指数来看，订单库存创新低，产出和就业增长只是暂时的，不具有持续性”。6月份美国制造业产出指数大幅下降4.4个百分点至46.7%，就业指数大幅下滑3.3个百分点至48.1%。ISM报告指出“调查企业的劳动管理者情绪表明，招聘工作正在放缓，轻微裁员更为普遍”。

原材料库存减少，原材料价格降低，说明美国企业处于主动去库存阶段，产出和就业会继续减少。6月份原材料库存指数下降1.8个百分点至44.0%，创2016年以来新低。原材料价格指数41.8%，前值44.2%。产成品库存指数46.2%，前值51.4%，大幅下降5.2个百分点。企业主动降库存的根本原因还是新订单持续减少，订单库存低位。ISM报告指出“库存订单指数和新订单指数一样，仍处于大幅收缩的状态。因为在新订单持续疲软的情况下，工厂的库存订单就会持续降低”。

总体而言，美国处于从滞胀转向衰退的阶段，但结构上分化明显，制造业回落较快，服务业回落缓慢，维持着美国经济的韧性。分化的原因在于，商品消费已经超出长期趋势线，过剩的消费能力转移至服务消费。国债上限取消后，美国财政支出在下半年可能继续扩张，人均可支配收入的增长也将导致消费需求重新过热，美国经济在衰退之前可能维持一段高赤字、高通胀、高利率的脆弱平衡。

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欧元区经济滑入衰退周期

欧元区PMI指数继续全面下滑，制造业再创新低，服务业大幅回落。2023年6月，欧元区制造业PMI指数43.3%，前值44.8%，大幅下降1.4个百分点，再创2020年6月疫情后新低。如果排除2020年疫情影响，43.4%也是2009年6月以来新低。欧元区服务业PMI初值52.4%，前值55.1%，大幅下降2.7个百分点。制造业和服务业均明显回落，导致欧元区6月综合PMI初值50.3%，前值52.8%，大幅下降2.5个百分点。

德国制造业订单指数继续减少，创2020年7月以来新低。根据德国统计局数据，2023年4月，德国制造业订单指数94.8，前值95.2。如果排除2020年疫情导致的异常低点，指数已经降至2013年5月以来最低。从内外结构来看，欧元区订单指数98.7，前值101.4，非欧元区订单指数94.9，前值96，内外订单均大幅萎缩。从产品类型来看，消费品和资本货物订单有所减少。总体而言，德国制造业订单指数呈现回落趋势，表明以德国为代表的欧洲制造业正在下行。

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欧央行继续加息，制造业阻力进一步加大。在之前的报告中，我们指出“欧洲制造业的阻力从高昂成本转变为高利率环境”。2023年4月，欧元区PPI同比1.0%，6月CPI能源同比-5.6%，在能源成本掣肘已去的情况下，今年以来欧元区PMI持续回落的主要原因就是高利率环境。2023年6月，欧央行继续加息25bp并传递出坚决控通胀的态度。6月27日，欧央行行长拉加德在欧洲央行中央银行论坛上表示“面对更加持久的通胀，欧央行不太可能在近期宣布利率已经达到峰值”。

欧元区出口增速大幅下降，外需不足也促使欧洲制造业回落。2023年4月，欧元区商品出口2159.66亿欧元，同比-3.6%，自2021年2月后出口同比增速首度转负；环比-19.6%，创2020年4月以来新低。服务需求旺盛但商品需求不足是当前全球经济面临的普遍问题，欧元区出口大幅下降也是受到这一因素影响。

欧元区M1-M2增速差创2008年金融危机以来新低。欧央行加息后，欧元区货币增速明显下降。2023年5月，欧元区M1同比-6.19%，M2同比0.75%，M1-M2增速差扩大至-6.94%，是2008年10月以来新低。M1-M2增速差反映了经济的活力，是经济的领先指标。在高利率的影响下，资金从银行流向货币市场基金，导致银行信贷萎缩，欧洲制造业和经济进一步下滑的可能性较高。

在两个季度的技术性衰退之后，欧洲经济滑入衰退周期。2022年Q4和2023年Q1，欧元区GDP环比连续负增，发生技术性衰退。无独有偶，美国在2022年上半年也经历技术性衰退，但由于美联储提前放缓加息、美国财政扩张等因素，美国GDP环比重新转正，直到现在还保持强韧。但是，现在的欧洲不同于去年的美国。欧元区零售销售同比增速已经连续7个月为负，而美国的零售销售同比增速虽然回落，但还在正增长，这说明了欧央行货币紧缩对需求的抑制效果比美联储更强。因此，欧洲经济可能比美国更早进入衰退。

风险提示

金融风险集中爆发；欧美央行加息；国际局势恶化；美国通胀反弹。

（蒋飞为长城证券首席策略分析师）

（文章来源：第一财经）